УПРАВЛЕНИЕ ПРЕДПРИЯТИЕМ

Проходившая 24-25 февраля конференция Украинского общества финансовых аналитиков - "Управление предприятием, ориентированное на повышение стоимости, собрала около ста слушателей и три десятка докладчиков, представителей инвестиционных и консалтинговых компаний.

Тематика конференции охватывала актуальную предметную область, находящуюся на стыке корпоративного и стратегического менеджмента, финансового менеджмента и инвестиционной деятельности. Представленные на конференции доклады условно можно разделить на три категории: практически-полезные - представляющие конкретные инструменты управленческой деятельности; рекламно-презентационные - призванные продемонстрировать направления деятельности компаний-докладчиков; политически-грамотные - проникнутые заботой об имидже Украины в глазах зарубежного инвестора.

Со своей стороны, хотелось бы отметить доклады: Феликса Хачатуряна, вице-президента Spektor, Sachs & Company (о разработке оптимальных моделей управления для повышения стоимости участия акционеров), Андрея Сирко-Галущенко, коммерческого директора компании "Саре" (об экспертизе структуры и квалификации менеджмента компании), Дианы Смахтиной, директора компании "Сигма" (о взаимоотношениях менеджмента компании и ее акционеров).

ПОВЫШЕНИЕ СТОИМОСТИ УЧАСТИЯ АКЦИОНЕРОВ:

ОПТИМАЛЬНЫЕ МОДЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ

Феликс Хачатурян, вице-президент Spektor, Sachs & Company

Основной целью любого предприятия должна быть, прежде всего, - прибыль для акционеров. Можно оспорить категоричность такого утверждения, указав на социальные и общеэкономические факторы, но накопленный опыт экономической деятельности свидетельствует, что экономика, которая не нацелена во всех своих действи­ях на увеличение прибыльности, обрекает себя на медленное раз­рушение, ведущее к обострению социальных, экономических и в конце концов политических проблем.

С другой стороны, вопросы распределения прибыли становятся камнем преткновения для различных заинтересованных групп, и не всегда интересы акционеров имеют наибольший вес. Для стран с развивающейся рыночной экономикой типична особая неопределенность по этому вопросу. У руководства, которое стояло у истоков предприятия, свои взгляды, у работников - свои, и у клиентов - свои. Зачастую интересы этих групп подкреплены весомыми аргументами. Но и украинский опыт показывает, что на­иболее успешными являются именно те компании, где интересы акционеров четко отражены в системе управления предприятием и сбалансированы с интересами других участников процесса.

Дисбаланс в определении приоритетов чаще всего наблюдается на сравнительно недавно приватизированных предприятиях, где главными акционерами являются многочисленные работники, компании либо мелкие инвесторы и реальный контроль над предприятием находится в руках руководства, обладающего незначи­тельным пакетом акций. В такой ситуации для руководства становится привлекательным концентрация денежных потоков вне предприятия. Сегодня такая схема достаточно распространена и достаточно "эффективна". Понятно, что гонка на "выжимание" не может продолжаться вечно. Хотя эти предприятия вряд ли готовы к теме сегодняшнего разговора, но в момент, когда предприятие будет требовать новых инвестиций для развития, это станет актуально и для них.

К сожалению, и те украинские компании, где менеджмент имеет реальный интерес в увеличении прибыльности компании и ориентируется на интересы акционеров, зачастую терпят значительные убытки либо развиваются не так быстро, как бы этого хотелось, из-за неточных действий руководства, связанных с отсутствием достаточно четких критериев оценки тех или иных решений. Если в простых ситуациях менеджерам хватает практического опыта для принятия решения, то в случаях, осложненных взаимодействием разнообразных факторов, довольно трудно сделать правильный выбор, не имея четкого понимания, какое из решений наиболее актуально.

Первым шагом к принятию эффективных решений является осознание философии, что любая корпоративная структура должна отражать основной принцип - компанией владеют акционеры, и существует она для создания прибыли для акционеров. Главное, чем должен руководствоваться менеджер при принятии решения, - это какую выгоду принесет акционерам данное решение и нет ли других альтернатив, приносящих еще большую выгоду. С другой стороны, необходимо выстраивать корпоративную структуру таким образом, чтобы интересы всех участников бизнес-процесса учитывались при организации бизнеса. Особенный акцент нужно сделать на создании условий, при которых мотивация руководства напрямую связана с интересом акционеров.

Любой акционер (существующий либо потенциальный) будет оценивать целесообразность и стоимость своего участия в компании в зависимости от того, насколько предприятие способно увеличить его доходность. Оба фактора, определяющие доходность:

дивиденды и повышение рыночной стоимости акций, исходят из одного источника - способности компании генерировать "живые" потоки денег.

Таким образом, можно провести прямую связь между способностьо компании генерировать деньги и ее стоимостью. По сути, те денежные потоки, которые компания создает, и являются ее стоимостью. Действительно, если инвестор покупает компанию (например, за 10 млн долл.), то он ожидает от этой компании получить по крайней мере компенсацию за потраченные деньги и отказ от вложения данных денег в другие проекты. Главная проблема в том, что компания работает много лет, и значительная часть дернет, которые она может произвести, находится "в будущем". Так как всем известна пословица о синице в руке и журавле в небе, возникает вопрос, как правильно оценить те денежные потоки, которые предприятие обещает принести в будущем. Такая оценка производится дисконтированием денежных потоков, которые и лежат в основе самой интегрированной теории стоимости компании,

Объяснить метод дисконтирования достаточно просто. Наверное, многие сталкивались с дилеммой распределения прибылей: что лучше - получить дивиденды сейчас или вложить деньги в развитие компании и получить больше дивидендов через несколько лет? Акционер сравнивает привлекательность сегодняшних прибылей и будущих прибылей, что часто бывает нелегко. Конечно, нет затруднений, если стоит выбор: получить 100 долл. сейчас или че­рез два года; каждый наверняка предпочтет получить их сейчас, хотя бы потому, что, положив эти деньги в банк, он два года будет получать на них проценты. Но, с другой стороны, что лучше - получить 100 долл. сейчас или 130 долл. через два года? Или 150 через три года?

Лучшим способом сравнить нынешние и будущие денежные потоки является приведение их к одному знаменателю, например к сегодняшнему моменту, т.е. определить сегодняшнюю стоимость будущих денежных потоков и сравнить их с теми деньгами, кото­рые мы можем получить прямо сейчас. Очевидно, для того, чтобы оценить будущие прибыли сегодня, нужно просто понять, насколь­ко мы можем приумножить наше богатство, взяв деньги сегодня, и сравнить это с тем, что сулят нам будущие прибыли.

Например, если мы решаем в этом году выплатить 100 долл. дивидендов, что мы можем сделать с этой суммой, чтобы приумножить наше богатство? Мы можем положить их в банк (или вло­жить в какой-нибудь другой проект) и в следующем году получить, скажем, 115долл. (15% годового дохода). Если расчеты нам показывают, что, реинвестировав эти деньги в развитие компании, мы в следующем году получим 120 долл., то, очевидно, выгоднее эти деньги реинвестировать, а если прибыль следующего года будет 110 долл, то лучше получить дивиденды сейчас. Или, если просто посмотреть с другой стороны, то по сравнению с 100 долл. сейчас прибыль следующего года в 120 долл. в данный момент составляет 120/(1+15%)=104,35 долл., а прибыль в 110 долл. составляет 110/(1+15%) =95,65 долл.

Это достаточно простое правило лежит в основе оценки будущих денежных потоков сегодня. Ясно, что если мы ожидаем получить прибыль не через год, а через два (например, 100 долл. се­годня или 130 долл. через два года), то мы, приводя 130 долл. к сегодняшней стоимости, будем считать 130/(1 +15%)2=98,3 долл., т.е. выгоднее взять сегодня 100 долл. Можем проверить: берем сегодня 100 долл., кладем в банк под 15% годовых и через два года получаем: 100(1 +15%)(1 +15%) = 132,25 долл. Общая формула для стоимости будущей прибыли сегодня такая: стоим. сег.= стоим.n (1+дисконт)n, где дисконт - это годовой доход при вложении в альтернативные проекты, a n- порядковый номер периода.

Если нам нужно посчитать сегодняшнюю стоимость прибылей за несколько будущих лет, то нужно просто просуммировать сегодняшнюю стоимость прибылей за каждый год периода: стоим. сег.=стоим. 1/(1+дисконт) 1+ стоим. 2/(1+дисконт) 2+...+ сто­им. n/(1+дисконт)n.

С помощью дисконтирования денежных потоков можно определять не только общую стоимость компании, а и привлекательность отдельных инвестиционных проектов, а также сравнивать различные инвестиционные проекты между собой.

Но прежде определим понятие денежных потоков, которым будем оперировать в процессе объяснения метода дисконтирования. В принципе, это свободные деньги, которые компания генерирует за определенный период. Не стоит путать чистый денежный поток с бухгалтерской прибылью предприятия, так как, например, амортизационные отчисления не являются использованием денег. И наоборот, многие реальные денежные затраты (или поступления) не отражены в отчете о прибыли, например, приобретение/выплата кредита, увеличение/уменьшение оборотного капитала, приобретение основных средств.

Определить денежный поток любой компании можно, используя две главные формы украинской отчетности - баланс и отчет о прибылях. Заметим, что лучше всего использовать отчетность, отвечающую международным стандартам, так как в украинской отчетности могут быть "искривления" и полученная информация не будет соответствовать действительности. Но и отсутствие международных бухгалтерских стандартов в компании не является большой помехой. Сама компания или ее финансовый консультант может быстро сделать поверхностный перевод отчетности в международные стандарты без привлечения дорогостоящих аудиторов, и этого будет достаточно для решения основных управленческих проблем.

Так, из отчета о прибылях мы берем продажи, затраты, амортизацию, в балансе смотрим, какая сумма была поглощена увеличением оборотного капитала и инвестициями в основные средства, как изменились кредиты компании. В итоге, чистый денежный поток с учетом выплаты дивидендов будет соответствовать изменению суммы денежных средств компании в кассе и на расчетных счетах.

Следует отметить, что на практике для оценки компаний могут применяться несколько методик дисконтирования, включая различные определения денежных потоков. Так, при дисконтировании часто используются свободные денежные потоки, т.е денежные потоки без учета финансовых операций - приобретения/выплат долга, выплат дивидендов, изменений в акционерном капитале

Графически процесс оценки компании методом дисконтироваия можно представить следующим образом.

Видно, что денежные потоки компании из года в год возрастают от 2.9 млн долл в 2000-м до 11.1 млн долл. в 2009-м, следуя росту продаж либо уменьшению себестоимости - в данном случае это неважно Но ведь компания будет работать и после 2009-го, и нужно оценить, сколько денег она может сгенерировать за период работы после 2009 года. Обычно в данном случае предполагается, что компания будет работать бесконечно, и применяется стандартная формула остаточной стоимости денежных потоков для бесконечности. Для формулы берется денежный поток за последний год прогнозируемого периода (в нашем случае 2009 г) и делится на принятую нами норму дисконта При этом нужно учитывать возможный рост компании, что повышает ее стоимость Но, если вы точно знаете, когда ваша компания прекратит свою деятельность, то вы можете и не прибегать к остаточной стоимости при оценке компании. Обычно денежные потоки рассчитываются детально (по годам, иногда по месяцам) для первоначального периода роста компании, когда очень важно, каким темпом будет увеличиваться поток наличности. Когда же компания входит в период стабильности и годовые темпы роста незначительны либо отсутствуют, то для таких периодов применяется метод остаточной стоимости.

Теперь нужно дисконтировать полученные нами денежные потоки на альтернативную норму доходности, выбранную нами (например, 25%), и просуммировать полученные числа. Так, на слайде компания стоит 29 млн долл.

Для прогнозирования и расчета денежных потоков компании строится финансовая модель - воспроизводство бизнес-плана компании в электронном виде. Финансовая модель очень выгодна тем, что все ее параметры можно изменять и анализировать, как изменения влияют на финансовое положение компании и на ее стоимость.

Одна из проблем состоит в том, как определить альтернативную норму доходности, на которую мы будем дисконтировать наши денежные потоки. В развитых и стабильных экономиках сделать это намного проще по понятным причинам, но и там часто возникают проблемы с определением ставки дисконта, так как появляется много новых сфер инвестиционной деятельности, где соотношение риска и доходности не совсем ясно.

Украинская компания, осуществляя инвестицию, ориентируется на стоимость привлеченных ресурсов (например, ставка по кредитам, деноминированным в долларах). Иностранные инвесторы, осуществляя вложения в Украине, берут на себя дополнительный риск страны, поэтому их требования к прибыльности инвестиций более жесткие. Но если инвестор имеет долгосрочную перспективу (например, стратегический), то его ожидания могут быть даже ниже ожиданий украинских компаний.

Определение стоимости акционерного капитала дисконтированием денежных потоков нашло широкое распространение на Западе и привело к ситуации, когда оценка компании на основе дисконтирования денежных потоков почти полностью соответствует рыночной стоимости компании Учитывая, что развитой рынок ценных бумаг полностью и сразу отражает всю известную на рынке информацию, можно говорить о существовании общего понимания между инвесторами и менеджерами компаний.

КАК УВЕЛИЧИТЬ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ?

1. Повысить эффективность использования активов компании. Очевидно, что убыстрение оборачиваемости оборотного капитала или более разумное использование приведут к увеличению денежного потока и, таким образом, к увеличению стоимости компании.

2 Сохранить тот же поток наличности при меньшем количестве активов По сути, это то же, что и предыдущее, - повышение эффективности использования активов компании приводит к тому, что часть активов можно изъять из использования без вреда для компании и использовать их в других целях,

3. Увеличить продажи при неизменной рентабельности. Понятно, что денежный поток в этом случае возрастет.

4. Увеличить рентабельность предприятия.

5 Уменьшить стоимость капитала, - например, брать более дешевые кредиты.

Эти теоретические выкладки теперь следует перевести в прак­тическую плоскость, чтобы сделать возможными их применение, ведь понятно, что менеджмент не в силах прямо воздействовать на стоимость компании или на возврат капитала. Воздействие осуще­ствляется на конкретные факторы, которые, в свою очередь, влияют и на стоимость компании, и на возврат капитала.

Конечная эффективность компании формируется на нескольких уровнях ее деятельности.

Так, в теории повышение стоимости компании происходит за счет увеличения прибыли компании либо за счет более эффективного использования вложенного капитала. Это общий уровень. Прибыль можно повысить двумя путями: увеличивая продажи либо уменьшая издержки на производство. Более эффективное использование капитала достигается за счет убыстрения его оборачиваемости и оптимизации инвестиционной политики.

При реализации этих задач менеджмент может столкнуться с трудностями. На уровне компании увеличение доходов от продаж может осуществляться за счет ряда факторов, - например, оптимизации ассортимента, продвижения товаров к потребителю. Общие издержки, управление оборотным капиталом и основными средствами также регулируются рядом рычагов. Все эти рычаги на уровне компании формируются за счет великого множества факторов на операционном уровне. Задачей менеджмента является формирование оптимального набора действий на операционном уровне с тем, чтобы в конечном итоге возврат на вложенный капитал и, соответственно, стоимость компании максимально возросли, Учитывая то, что операционные факторы имеют многовекторную направленность и зачастую действуют в противоположных направлениях, подобная задача представляется довольно трудной.

Например, оптимизация ассортимента может достигаться за счет совершенно противоположных действий в зависимости от ситуации; можно как сузить ассортимент в целях концентрации на наиболее прибыльных продуктах, так и расширить его в целях диверсификации продаж. Продвижение товаров к потребителю может осуществляться как активной рекламной кампанией, так и расширением собственной розничной сети.

Решая задачу снижения фиксированных затрат компании (например, снижение издержек на содержание излишних мощностей), менеджмент может либо чередовать полную загрузку оборудования с ее остановками, либо просто демонтировать часть мощностей.

Занимаясь улучшением финансового состояния компании, руководство может, например, ускорить оборачиваемость дебиторской задолженности, заняться реализацией накопленных запасов или выплатить долг. При этом нужно учитывать сложную взаимосвязь между всеми этими действиями (например, сокращение сроков дебиторской задолженности может привести к увеличению запасов). Проводя инвестиционную политику, менеджмент решает, каким образом более выгодно использовать активы - приобретать либо арендовать.

Все вышеприведенные задачи усложняются тем, что они связаны между собой. Так, например, сужение ассортимента компании намного облегчает управление запасами и повышает эффективность использования оборудования, а расширение - наоборот. Но это совсем не означает, что всем завтра следует сужать ассортимент. Развитие собственной сети сбыта наверняка приведет к увеличению продаж, но сможет ли это компенсировать затраты на ее развитие? Сно­ва возникает проблема сегодняшних и будущих потоков.

Подход на основе повышения стоимости является наиболее корректным способом решения подобных проблем. Важно то, что финансовая модель позволит анализировать все эти проблемы во всей их глубине и динамично отслеживать изменения ситуации.

Рассмотрим несколько примеров из опыта нашей компании.

Компания, предвидя быстро растущий спрос на продукцию, намеревается увеличить свои производственные мощности в 2001 г., так как в пик сезона существующие мощности будут не в силах обеспечить спрос. Однако анализ на основе финансовой модели показал, что приобретение линии в 2001 г. преждевременно, поскольку компания может накопить необходимый запас продукции в "несезон" и таким образом решить свои проблемы. Стоимостный анализ показал, что уменьшение ликвидности компании, связан­ное с накоплением запасов, предпочтительнее, чем инвестиция в новую линию. В итоге, было принято решение о приобретении линии в 2002 г.

Приобретение другой компании

Украинская компания-дистрибьютор и производитель товаров народного потребления рассматривает возможность приобретения фирмы-конкурента. Существующая информация подтверждает готовность конкурента продать контрольный пакет за 6-6,5 млн долл. Анализ всех возможных факторов воздействия (например, расширение региональной сети, эксклюзивное право на дистрибуцию продукции конкурента) показал, что приобретение конкурента будет иметь позитивный эффект для компании за счет роста продаж и увеличения прибыльности и приведет к повышению ее стоимости на 2.9 млн долл.

Компания, заменяя производственную линию, должна решить, когда именно ей осуществить инвестицию. Замена линии имеет много положительных эффектов, но вместе с тем она связана со значительными денежными затратами; потраченные деньги нельзя будет использовать на другие цели компании. Концепция увеличения стоимости компании в этом случае практически незаменима, так как другими способами учесть многочисленные и разнообразные эффекты инвестиции практически невозможно. 

Аргументация для выбора из разных вариантов следующая: инвестируя в линию в первый год, компания не будет полностью использовать производственные мощности, так как спрос на продукцию будет еще недостаточным. Осуществляя инвестицию на третий год, компания использует дополнительные мощности на 100%, но теряет на том, что не был удовлетворен спрос в предыдущий год. Кроме того, в предыдущем году не были использованы другие преимущества линии. Таким образом, наиболее выгодным представляется приобретение линии на второй год программы развития.